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【广证恒生新三板】精选层推“小IPO”,企业应当如何备战?

导语精选层的红利主要体现在转板、IPO、流动性以及同股不同权等方面。广证恒生认为,对企业来说此次改革最大的红利在于企业获得了提前IPO的机会。

广证恒生新三板研究极客 · 2019-12-02 · 浏览1346

  摘要:

  精选层的红利主要体现在转板、IPO、流动性以及同股不同权等方面。我们认为,对企业来说此次改革最大的红利在于企业获得了提前IPO的机会。本文从“小IPO”的角度出发,为提供是否选择精选层路径的思考框架。

  精选层IPO的制度设计有如下特点:

  (1)企业公开发行的门槛调低;(2)允许战略配售;(3)引入公众股东持股比例要求,提高发行灵活性;(4)允许挂牌公司自主选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。

  相对A股IPO、一级市场定增而言,精选层IPO在估值、灵活性、融资后流动性等方面具有比较优势

  相对A股IPO而言,精选层IPO在时间效率、财务-市值门槛、发行规模的灵活度以及引入战略投资者等方面具有比较优势;但估值方面或仍不及A股市场。

  相对于一级市场、新三板市场的定向增发而言,精选层IPO在发行估值、定价合理性、融资后流动性、避免对赌等方面具有比较优势;但信息披露要求及规范成本较高,也可能引入部分不适格股东导致IPO审核时受到监管部门质询。

  从融资角度看,企业如何评判是否应公开发行进入精选层?

  从融资的角度而言,不同类型的企业是否选择精选层,需要考虑两个问题:(1)公开发行进入精选层并转板,还是等待IPO审核通过后直接发行上市?(2)依托公开发行及精选层平台融资发展,还是继续留在一级市场上通过多轮股权融资实现发展?时间效率与发行估值为核心问题。

  结论一:对于直接IPO更有时间优势的企业而言,直接申报IPO或是更好的选择;

  结论二:进入精选层并转板的路径,更适合业绩增长相对平缓,所在行业一二级市场估值倒挂不甚严重的企业。

  结论三:对于增长爆发力较强,且所在行业一级市场融资环境(估值、融资总额)较好的企业而言,依托于一级市场发展,并直接申报IPO或是更好的选择。

  除了以上问题外,在具体选择资本路径,准备筹资方案之时,企业还需要将产业和资本周期纳入考量。综合企业本身的现状与产业发展规划,阶段资金需求;资本市场环境与变化趋势,同行企业的资本运作动态等方面作整体把握。

  预则立不预则废,企业若要进入精选层需提前做好三方面准备

  (1)有意向进入精选层的企业需根据自身的预计发行后股数推算发行后总股本,若预计发行总股本不足3000万元,则需要提前做好转增股本。

  (2)根据《公开发行规则(征求意见稿)》发行人应当聘请其主办券商担任保荐机构。考虑到精选层IPO对券商的保荐及承销能力都提出了较高的要求,因此企业需评估主办券商的保荐能力及意愿,有必要时及时更换。

  (3)对基础层企业而言,要冲击精选层必须首先确保自身满足创新层条件。根据过往分层情况来看,“发行融资金额累计不低于1000万元”以及“50人合格投资者”要求将大批符合财务要求的基础层企业拒之创新层门外。基础层企业需充分重视这两个条件并提前做好规划。

  风险提示:转板制度未明确;精选层与公开发行市场要求不衔接等;

  1. 公开发行是精选层最大的红利

  新三板改革进行时,征求意见稿已展现诸多新政,精选层无疑是此次改革中最大的关注点。对于企业而言,精选层的红利主要体现在转板、IPO、流动性以及同股不同权(详见《同股不同权——新三板深改给创新企业的又一制度红利》)等方面。

  从转板制度来看,一方面是当前业务细则尚未出台,另一方面是我们预计多层次资本市场改革的重点在于打通不同板块之间的联系,而不会留下制度套利的空间,因而我们预计通过精选层转板上市的难度与未来注册制环境下直接IPO相仿。

  从流动性释放的角度看,可以肯定的是交易机制的变化已为流动性释放的奠定了制度基础,投资者门槛也将较现有的500万有所下降。但考虑到投资者门槛尚未确定,且流动性的提升对企业的业务发展并不带来直接影响,因为我们也暂不进行分析。

  综上,我们认为,于企业而言此次改革最大的红利在于企业获得了提前IPO的机会。

  从《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则(试行)(征求意见稿)》来看,精选层IPO的制度设计有如下特点:

  (1)企业公开发行的门槛调低。在《精选层来临!企业的证券化路径应如何选择?》中,我们分析到精选层标准的设置思路与科创板、港交所主板类似,但整体来看要求大幅低于科创板,略低于港股。过往,新三板挂牌企业或一级市场企业未达主板上市要求时只能进行定向增发,但精选层则为此类企业提供了公开发行的机会。

  (2)允许战略配售。对于成长型企业而言,获得投资者背后的资源协同与获得资金同样重要。精选层公开发行仿照科创板允战略配售,有利于企业在提高融资效率的同时引入战略股东,获取自身成长时所需要的资源。

  (3)引入公众股东持股比例要求,提高发行灵活性。与A股“公开发行股份占发行后总股本比例超过25%” 的要求不同,精选层要求发行后公众股东持股比例超过25%。而按照股转系统的认定,除持股10%以上股东及其一致行动人,以及公司董监高的关联方外,均可被认定为公众股东。对于部分前期已引入公众股东的企业而言,则发行比例不必达到25%,相比公开发行并上市更为灵活。

  (4)允许挂牌公司自主选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。股转系统明确了发行定价可选择直接定价、竞价、询价三种方式。相较于A股单一的往下询价+网上定价发行选择更多。对于部分中小成长型企业而言,新引入的竞价发行及定价发行有利于提高发行效率。

       2. 公开发行在估值、融资规模、融资方式和流动性上具有明显优势

  将精选层IPO与A股IPO、新三板/一级市场定向增发对比,我们能够发现精选层IPO的诸多优势。首先,前文已提到过,精选层IPO对于企业市值、财务等要求要大幅低于A股,这意味着企业公开发行的时间大幅提前,小企业也能获得公开发行的机会。

  除此之外,我们判断精选层整体估值应该介于A股和定向增发之间。原来有诸多企业由于难以满足A股公开发行的要求,只能选择在新三板或者一级市场定向增发,估值一般较低。精选层推出之后,部分低估企业有望借助精选层IPO实现估值回归。

  另外,精选层IPO在发行比例及发行规模、融资后流动性、资源和对赌协议上有明显的优势。一般来说,公开发行的融资规模会比定向增发更大,精选层IPO发行规模介于A股IPO和新三板/一级市场定向增发之间。精选层要求发行后公众股东持股比例超过25%,不同于A股要求的公开发行股份比例必须达到25%以上,融资更加灵活。精选层公开发行后股东数量会大幅增加,虽流动性不及A股,但比起定向增发流动性会明显提升。精选层IPO也可引入战略投资者支持企业长期发展,并且不存在对赌协议,企业经营压力较低。

  在信息披露方面,精选层IPO要求对标A股,对企业做出了更严格的要求,企业必须通过完善和规范的信息披露接受广大股东和社会公众的监督。

  3. 从融资角度看,企业如何评判是否应公开发行进入精选层?

  如《精选层来临!企业的证券化路径应如何选择?》所提,精选层的嵌入进一步完善了国内多层次资本市场结构,新三板将继续作为企业正式上市前的场外市场,满足中小企业的资本市场需求,差异化“红利”制度的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供四类证券化路径:

  一是进入创新层,进行公开发行并进入精选层,满一段时间后通过转板制度最终进入沪、深交易所。

  二是在基础层、创新层发展到一定阶段后,直接申报A股或出海,完成公开发行。

  三是在一级市场发展,适时融资,待体量足够A股申报标准或海外交易所上市标准后直接申报上市。

  四是借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性、估值环境,进入精选层韬光养晦。

  从公开发行的角度出发,企业如何评判自身是否适合走精选层路径?

  我们认为,从融资的角度而言,不同类型的企业是否选择精选层,需要考虑两个问题。(1)公开发行进入精选层并转板,还是等待IPO审核通过后直接发行上市。(2)依托公开发行及精选层平台融资发展,还是继续留在一级市场上通过多轮股权融资实现发展。归根结底,便是要结合发行估值及发行时间,评价自身在不同市场上的融资效率。

  3.1 要不要进入精选层,提前发行并转板上市?

  公开发行进入精选层并转板以及等待IPO审核通过后直接发行上市两条路径的差异主要在于发行时间与发行估值。若时间优势及估值优势不可兼得时,企业则需要结合产业发展带来的资金需求作进一步的评估。若某个路径同时具有时间上的优势以及估值上的优势,则企业可直接选择。本节我们将讨论精选层与A股市场的估值差,以及一级市场企业、创新层企业各个路径的时间效率,并初步给出不同类型企业是否应选择精选层的建议。

  3.1.1 精选层估值仍有折价,比照台湾上柜,估值或将略小于A股的0.92倍

  从估值层面看,我们预计精选层与A股市场的估值差将远小于当前创新层与A股市场的估值差。参考台湾上柜与上市的估值差,精选层的估值或将略小于二级市场的0.92倍。

  可以确定的是,随着转板机制的完善以及“降门槛”的施行,精选层与A股二级市场之间的估值差将会收窄。至于估值差可能收窄到多少,我们认为可以参考台湾资本市场的经验。新三板深改后,A股市场与精选层的关系可以类同于台湾的上市与上柜,两者之间都具有或准备具有转板机制。按2019年11月27日的数据计算,台湾上市企业的PE中位数为14.44倍,而上柜则为13.31倍,上柜企业的PE为上市企业PE的0.92倍。可见两者之间仍然存在估值差异。考虑到上市与上柜的投资者门槛一致,而A股、精选层的投资者门槛存在差异,我们预期长期精选层的估值将小于A股市场的0.92倍。相对于新三板精选层而言,主板仍将有估值优势。

  3.1.2 一年内等达到科创板申报标准的一级市场企业直接上市效率最高

  对于一级市场企业而言,其所面临的三大路径中,科创板路径时间最快仅为四个月(自申报到上市的平均时间),精选层路径和创业板路径时间相近,精选层约为十五个月(挂牌新三板至进入精选层),创业板(自申报到上市的平均时间)约为十六个月。

  企业需根据自身情况判断满足不同资本市场申报条件所需的时间。首先,对于一年内可满足科创板条件的企业,建议选择申报科创板;其二,对于一到两个月内可满足创业板申报条件的非科创类企业,建议选择申报创业板;第三,若满足以上两个板块申报条件的时间长于一年,则需要结合精选层、主板的估值差,以及自身的产业发展规划进一步研判。

  以上的时间估计均建立在新三板改革政策已落地的基础上。站在当前时点上,企业还需要考虑精选层正式落地所需的时间。结合当前市场对新三板精选层改革在2020年5月定期调层完毕后实施的预期,对于目前一年半内可申报科创板、5个月内能申报创业板的企业都可考虑直接申报上市。

  3.1.3 现有创新层企业申报精选层效率优势明显,但仍需结合估值差进行判断

  对于已在创新层挂牌的企业来说,其所面临的三大路径中,精选层路径时间最短,仅为三个月;科创板路径次之,为四个月;创业板路径最长为十六个月。可见,不同于一级市场企业,已经挂牌一年的创新层企业选择精选层路径时间优势明显。但同样,企业也需要结合精选层、主板的估值差,以及自身的产业发展规划进一步研判。

  同样,以上的时间估计均建立在新三板改革政策已落地的基础上。站在当前时点上,企业还需要考虑精选层正式落地所需的时间。若按照精选层落地仍需要六个月的市场预期,对于目前四个月内可申报科创板的企业而言仍可考虑直接申报上市。

  3.1.4 未来业绩成长性是选择关键,增长相对平缓的企业适合进入精选层

  我们认为,未来业绩的增长预期是企业是否选择精选层的关键。不论是内因还是外因,预计未来业绩成长相对缓慢的企业适合先行进入精选层融资。

  对于企业而言,未来预期业绩增长越平缓,则通过内生增长达到上市条件所需的时间则相对较长,且上市前最近一年的利润规模更低,预期发行后市值更低。在这种情景下,选择直接申报上市所带来的好处并不明显。因而,我们认为对于预期未来增长相对平缓的企业而言,进入精选层提前融资或许是更好的选择。为方便企业家理解,我们进一步提供一个假想的算例。

  假设某企业当年归母净利润为1500万元(2018年创新层企业归母净利润中位数),且未来两年按照恒定增长率增长,A股市场与新三板市场估值之比为1.08:1。从增长率为30%以及50%的案例可看出,增长率越高,企业符合科创板上市条件的时间越早,选择直接上市越为可行。从增长率为30%、50%、80%的案例可以看出,增长率越高,直接IPO的发行后预计市值/精选层IPO发行后预计市值比率越高,估值优势更为明显,选择直接上市更为有效。

  3.2 应依托于一级市场发展,还是依托于精选层平台发展

  企业应依托于一级市场还是精选层发展,主要在于企业进入精选层后,融资估值以及融资效率方面的比较优势能否弥补公开发行所带来的规范成本。如果可以,则进入精选层是可行的选择。对于企业而言,可结合所在行业一二级市场估值倒挂程度、该行业在一级市场及二级市场的融资规模以及自身的业务需求综合判断。

  3.2.1 所在行业一二级市场估值倒挂程度低的企业更适合进入精选层

  我们首先从一二级市场估值倒挂水平的角度分析企业是否应进入精选层进行公开发行。我们以新三板定向增发的估值为一级市场估值的代表,以A股市场及新三板二级市场估值的平均值作为未来精选层估值的代表,并以一级市场估值除精选层估值作为倒挂程度的代表。如果代表倒挂程度的数字越大,则说明在这一行业中,一级市场融资的相对估值越高。

  倒挂程度排名靠前的行业分别为食品饮料、生物医药、媒体、新材料、消费服务等行业。其中,食品饮料、生物医药行业的估值倒挂程度大于1,较为明显。对于此类在一级市场估值相对较高的行业,选择精选层时需更为慎重。

  倒挂程度排名靠后,即二级市场估值相对于一级市场估值更高的行业包括汽车与零部件、机械设备、技术硬件与设备等带有较强制造属性的行业。对于此类行业而言,选择进入精选层或将获得更有利的融资估值。

  3.2.2 估值倒挂高、一级市场融资金额占比大的行业可考虑继续依托一级市场

  我们利用一级市场融资金额/IPO募资金额的比重来辅助判断一级市场融资的效率。这一比值越高,表明该行业企业在一级市场融资相对顺畅,效率较高。

  具体来看,2019年上半年一级市场的投资金额/ IPO融资金额比值排名前五位的行业为IT、汽车、互联网、其他和机械制造。除此以外,半导体、生物医药、娱乐传媒、连锁零售等行业在一级市场融资总金额也高于同行业企业IPO募资的总金额。

  最后,结合行业的一二级市场估值差,我们认为互联网、传媒、IT等行业在一级市场或能享受到估值及融资效率的双重优势,可考虑继续依托一级市场发展。

  3.3 抉择在即,三大建议可供参考

  基于企业融资需求的考虑,我们先从外部环境的角度给不同类型的企业提出以下建议:

  首先,对于直接IPO更有时间优势的企业而言,直接申报IPO或是更好的选择;

  第二,进入精选层并转板的路径,更适合业绩增长相对平缓,所在行业一二级市场估值倒挂不甚严重的企业。

  第三,对于增长爆发力较强,且所在行业一级市场融资环境(估值、融资总额)较好的企业而言,依托于一级市场发展,并直接申报IPO或是更好的选择。

  最后,除了以上两个方面,在具体选择资本路径,准备筹资方案之时,我们认为企业还需要将产业和资本周期纳入考量范围。综合企业本身的现状与产业发展规划,阶段资金需求;资本市场环境与变化趋势,同行企业的资本运作动态等方面作整体把握。后续,我们也密切跟跟踪新三板深改效果,精选层及其他板块的政策、市场动向,以期为企业的资本路径提供更多的思路。

  4. 预则立不预则废,做好选择后应如何准备?

  最后,尽管当前精选层具体细则仍未落地,但有意进入精选层的企业需根据现有业务规则及本次新政的征求意见稿就部分事项提前做好准备,我们有如下建议:

  4.1 提前完成转增资本

  按照《分层管理办法》征求意见稿中的要求,进入创新层的企业公司股本总额不少于2000万元,进入精选层的企业公开发行以后公司股本总额不少于3000万元。有意向进入精选层的企业需根据自身的预计发行后股数推算发行后总股本,若预计发行总股本不足3000万元,则需要提前通过利润分配等途径转增股本。如果按照新发行25%新股的标准来看,目前股本小于2250万的企业需提前做好转增股本的工作。如果按照新发行100股来看,目前股本小于2900股的企业也需要注意。由于精选层的股本标准以最新年报的数据为准,因此有意愿明年进入精选层的企业在今年结束之前应准备好。

  4.2 评估主办券商的保荐能力及意愿,有必要时及时更换

  《公开发行规则》征求意见稿中第十四条规定:发行人应当聘请其主办券商担任保荐机构。主办券商不具有保荐机构资格的,发行人应当聘请其具有保荐机构资格的子公司担任保荐机构;第十五条规定:发行人应当聘请具有证券承销业务资格的主办券商或其子公司作为承销机构。主承销商可以由发行人保荐机构担任,也可以由发行人保荐机构与其他承销机构共同担任。

  主办券商在挂牌公司证券化的过程中起到了重要的作用,但考虑到精选层的公开发行与科创板较为类似,对券商的投行定价及承销能力有较高的要求,我们建议尚未挂牌的企业需谨慎选择主办券商,而已挂牌的企业需积极评估主办券商的发行承销能力,必要时及时更换。有意愿明年进入精选层的企业最好在今年结束之前选择好合适的保荐券商,以减少明年临时更换券商带来的成本增加。

  4.3 对基础层企业而言,要冲击精选层必须首先确保自身满足创新层条件

  按照《分层管理办法》征求意见稿的要求,公开发行并进入精选层的企业必须是创新层企业。因此,对于目前仍处于基础层的企业,需确保自身在定期分层调整时满足创新层的条件,否则可能出现满足精选层条件而不满足创新层条件的情况。对于尚未在新三板挂牌的企业,需确保自身尽快满足创新层条件,争取申请挂牌时就进入创新层。

  根据过往分层情况来看,“公司挂牌以来完成过定向发行股票(含优先股),且发行融资金额累计不低于1000万元”以及“符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人”将大批符合财务要求的基础层企业拒之创新层门外。企业需充分重视这两个条件。

图片来源:123RF

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关键词: 新三板IPO精选层
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